fx 投資入門の柔軟性

　ＣＡＰＭ理論をペースに、このように演説するS氏は、セールスマンとしても一級の才能を備えていた。
事実S氏は、S大学の教授を務める傍ら、自ら会社を経営し、わが国の証券会社の顧問としてビジネス面でも大活躍していた。
　上で紹介したS氏教授のレトリックには、いくつかの穴がある。
なぜなら、この結論を導くには、いくつもの大胆な仮定をおくことが必要となるからである。
しかし、とにも角にも、この理論は実務家に圧倒的な人気を博したのである。
　ＣＡＰＭの仮定　ＣＡＰＭに感動したままであったなら、筆者は立派な金融経済学者になれたかもしれない。
しかし、長い間工学の世界で暮らしてきたためか、間もなくこの理論は余りにも美しすぎる、と感じ始めた。
そこで、ＣＡＰＭを導くために設けられた仮定について説明しよう。
仮定１―資産の取引にコスト（手数料、税金など）はかからない。
仮定２―資産は無限に分割可能である。
仮定３―投資家は資産売買によって資産価格に影響を及ぼすことは出来ない。
仮定４―投資家は無制限に空売りを行うことが出来る。
仮定５―投資家は無危険資産の利子率で資金を無制限に貸し借りできる。
仮定６―投資家は危険回避的であって、ポートフォリオの収益率の平均値と分散のみを指標として投資を行う。
仮定７―すべての投資家は、同一の期間を対象として投資を行う。
また、すべての投資家は各資産の収益率に関する完全な情報を共有する。
　美しい定理を証明するには、これだけ多くの仮定が必要なのである。
　まず仮定―は、取引に手数料や税金がかかると分析が難しくなるので、とりあえず、この影響を無視するという仮定である。
物理学で言えば、摩擦のない理想的な運動、即ちニュートン力学の世界を扱うことに相当する。
　仮定２は、問題の数学的取扱いを容易にするために、市場での取引に伴う最小単位（通常は一○○○株）の存在を無視しようというものである。
とびとびの値を取る変数の扱いは、連続変数（実数）より格段に難しいからである。
巨額の資金をもつ機関投資家が、市場をコントロールしているような状況では、この仮定はそれほど問題にならない。
　仮定３は、各投資家の保有する資産が、マーケット全体に占める比率は十分小さく、特定の投資家の売買戦略如何で価格が変動するようなことはない、という仮定である。
機関投資家やヘッジーファソドが、特定の株を大量に売ると価格低下に繋がることがあるが、そのような状況は分析が難しいので除外しよう、というのである。
　仮定４の空売りというのは、投資家が自ら保有していない株を（一時的に他人から借りて）売る行為をいう。
最終的には借りた分は返却するのであるが、一時的には投資家の資産がマイナスになっても良い、ということを意味している。
この結果、投資家が保有する資産量は正でも負でも良いことになるので、空売り禁止の場合に比べて、数学的取扱いが著しく容易になる。
この条件が妥当か否かは、状況によるので一概には何とも言えない。
しかし、一般に小口投資家にはこの特典は与えられていないし、大口投資家の場合も、空売りについては一定の制約があることは確かである。
　仮定５の無危険資産というのは、株のように収益率が変動する危険資産と違って、全く収益率が変化しない確定収益の金融資産のことをいう。
その代表は短期国債であるが、投資家がこの利于率で、自由に資金の貸借関係を結ぶことが出来るというのである。
銀行との取引を考えれば明らかなとおり、貸出し金利と借入れ金利には大きな差があるので、現実味を欠く仮定である。
しかし理論的取扱いを容易にするためには、これは不可欠な条件である。
　最後に、仮定６と７は、すべての投資家が、株価に関する完全な情報を手にした上で、誰もが平均・分散モデルにしたがって投資を行う、という仮定である。
実際には、投資家が手に入れることができる情報には限りがあるし、投資家の中には、平均・分散モデルとはまったく違った規準で投資を行う人もいるので、これは極めて非現実的な仮定である。
　もう一つの問題は、すべての投資家が、同一の期間を対象として投資を行う、という仮定である。
投資家の中には、毎日売り買いする人もいれば、一年以上は買い持ちする人もいる。
そして投資期間が違えば、適用すべき無危険資産の金利水準にも違いが出てくるはずである。
　しかし問題の分析を簡単化するために、とりあえず現実のややこしい条件を無視した理想状態を想定するのは、経済学では当たり前の手続きである。
そして、実際に二つの極めて美しい定理が導かれたのだから、この試みは大成功というべきであろう。
　ところが、この結果を実務に使うとなると話は別である。
その証拠に、投資家たちは資産分離定理が教えるとおりには行動していないし、各銘柄に付随するベータ値は、（どうやって推定するかにもよるが）時間とともに大きく変動する。
また、ベータ値が１に近い値を取るポートフォリオを組めば、市場平均ポートフォリオを追跡できるというが、別にそんなことをしなくても、似たようなポートフォリオを組むことは可能なのである。
　現実の証券市場で、ＣＡＰＭ理論が成立しているかどうかについては、長い間にわたって様々な議論が繰り返されてきた。
特に、ベータ関係式の妥当性については、実に多くの統計的検証が行われている。
しかし一九八〇年代に入って、“この理論の正しさを統計的に検証することは極めて難しい”ということが示されて以来、この種の研究は下火になっている。
　では、２つの定理を導く上で、仮定１～７をどれだけ緩めることが出来るであろうか。
一〇年近くにわたって、折にふれこの問題と取り組んできたが、最近になって自分なりに納得できる結論に到達した。
主たる結論を述べれば、空売りに関する仮定４を削除すれば、仮定６をより一般化して、市場に様々なリスク感覚を持った投資家が存在する場合でも、ほとんど同じ結論を導くことが出来る。
恐らくは、仮定２と５を外しても、近似的には定理は成立するであろう。
つまり七つの仮定の中で本質的なものは、仮定１、３、７の三つなのである。
　シャープのシングル・ファクター・モデルは、株価の収益率を市場平均ポートフォリオの収益率によって説明しよう、というものであった。
しかし、このモデルは単純すぎて、現実の株価の動きを説明する力が十分ではないという憾みがある。
　そこで次に提案されたのが、これを一般化したマルチ・ファクター・モデルである。
ファクターの候補としては、市場平均ポートフォリオの収益率、ＧＮＰ、為替レート、インフレ率、国際収支などの経済指標や、企業の財務データ等、いろいろなものが考えられる。
何を選ぶかは、モデル作成者によって様々である。
またファクターの数は、少ない場合は四～五個から始まって、三ケタに近いものまである。
例えば、八〇年代にS氏が日本市場向けに作ったモデルの場合、ファクター数は六六であった。
　マルチ・ファクター・モデルは、インデックスを上廻るパフォーマンスを目指す、アクティブ運用に適している。
各ファクターの将来の実現値を上手く予測することができれば、インデックスを上廻る収益を実現できる可能性があるためである。
　マルチ・ファクター・モデルの場合、シングル・ファクター・モデルに比べて説明力が改善される。

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